از منظر نرخ ارز، اما با ورود دلار آزاد به کانال ۲۸ هزار تومان و تثبیت نسبی آن، انگیزه فروش بی‌محابای سهام به‌ویژه در گروه‌های بزرگ کالایی و صادرات‌محور تضعیف شده است. با این حال، تداوم ابهام در زمینه سیاست‌های اقتصادی دولت از یک‌سو و نوسانات فرسایشی و مکرر قیمت سهام در یک محدوده مشخص از اقبال عمومی نسبت به بورس در مقطع کنونی کاسته است؛ فضایی که تبعات آن احتمالا در کوتاه‌مدت دست از سر بازار برنخواهد داشت و کمابیش سرمایه‌گذاران را در لاک احتیاط نگه می‌دارد.
کسری بودجه و پاشنه آشیل شرکت‌ها
به طورعمومی اقتصاد‌هایی که تجربه سقوط سریع ارزش پول ملی را از سر می‌گذرانند با عدم تعادل‌های مهمی در بخش قیمت‌های نسبی مواجه می‌شوند که اصلاح آن‌ها زمان‌بر و دشوار است. به عبارت دیگر، در اثر جهش نسبت برابری ارز‌های خارجی، قیمت برخی دارایی‌ها، محصولات و خدمات به سرعت با شرایط جدید هماهنگ می‌شوند، اما بخش بزرگ‌تری از اجزای اقتصاد در طول زمان به این رویداد واکنش نشان می‌دهد. جهش ۷برابری نرخ ارز در ایران (که از زمستان ۹۶ آغاز شد) احتمالا بزرگترین تضعیف ارزش ریال در یک دوره زمانی کوتاه بوده است؛ از این رو حجم عدم تعادل‌های ایجاد شده ناشی از این رویداد نیز بی‌سابقه بوده است. یکی از بارزترین نشانه‌های عدم تعادل در کسری بودجه دولت بروز کرده، تا جایی که به واسطه تورم ناشی از جهش ارزی، دولت کوشیده است از طریق افزایش پرداخت حقوق و مزایای کارکنان تا حدی آثار کاهش قدرت خرید عمومی را کنترل کند.
علاوه بر این، در بخش کالا‌های اساسی هم دولت با همین منطق، با وجود تنگنای ارزی، تخصیص دلار ۴۲۰۰ تومانی به برخی کالا‌ها را ادامه داده است تا بلکه از این رهگذر فشار افزایش قیمت‌ها بر مصرف‌کنندگان به ویژه اقشار نابرخوردار تعدیل شود. با این حال در بخش منابع، رشد متناظری محقق نشده و همین مساله باعث تشدید بی‌سابقه شکاف منابع و مصارف شده است. علاوه بر این، عدم اصلاح قیمت انرژی و کالا‌های اساسی به‌رغم تعدیل نرخ ارز منجر به انباشت رقم مابه‌التفاوت یارانه‌های بالقوه در این بخش تا بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار بر اساس تخمین‌های موجود شده است. جلوه دیگر بر هم خوردن تعادل در اقتصاد در جهش نامتعارف سهم ارزش افزوده شرکت‌ها از کل تولید ناخالص داخلی قابل مشاهده است. در همین راستا، حاشیه سود فعلی بنگاه‌های حاضر در بازار سرمایه از میانگین تاریخی فاصله زیادی گرفته و در محدوده ۳۵ درصد معادل بیش از ۷/ ۱ برابر متوسط بلندمدت محقق شده است.
به بیان دیگر، جهش نرخ فروش و عدم تعدیل متناسب قیمت نهاده‌های تولید از جمله دستمزد نیروی کار، انرژی، هزینه‌های سرباز و ... به رشد نامتناسب حاشیه سود به ویژه در بنگاه‌های بزرگ صادرکننده (که قادر به انتقال مستقیم اثر کاهش پول به خریداران خارجی محصولات هستند) انجامیده است. علاوه بر این، ابعاد سود شرکت‌های بورسی نسبت به کسری بودجه نیز بزرگ شده و اکنون در محدوده دو برابر میانگین تاریخی است. دلالت مهم این شرایط عبارت از احتمال ناپایداری سطوح فعلی سود خالص شرکت‌ها و امکان افزایش نرخ نهاده‌های تولید به ویژه در بخش‌هایی است که می‌تواند به تامین کسری بودجه دولت کمک کند. از این منظر، تعدیل انواع یارانه‌های انرژی یا معافیت مالیاتی صادرات از جمله مواردی است که هم‌اکنون نیز نشانه‌هایی از توجه به آن در سطح سیاست‌گذاران وجود دارد.
پیام انقباض از آمار‌های پولی
بر اساس شواهد تجربی، مهم‌ترین عامل در تعیین سمت‌وسوی بازار دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله سهام عبارت از سیاست پولی بانک مرکزی هر کشور است. از این رو تعقیب آخرین تحولات در این حوزه برای سرمایه‌گذاران حائز اهمیت زیادی است. بر اساس آخرین آمار منتشره توسط بانک مرکزی ایران، در شهریور ماه، برای دومین ماه متوالی نشانه‌های انقباض در رشد پایه پولی به عنوان موتور خلق نقدینگی مشهود است، به نحوی که این متغیر با رشد نیم درصدی عملا کاهش ۴/ ۰ درصدی مردادماه را خنثی کرده است. با این وجود، رشد نقدینگی در این ماه کماکان در سطح قابل ملاحظه ۷/ ۳ درصد محقق شده است. با توجه به ماهیت پیش‌نگر تغییرات پایه پولی، انتظار می‌رود با یک فاز تاخیر، شتاب رشد نقدینگی در ماه‌های بعدی نیز کاهش یابد.
در همین راستا، حجم سپرده‌های بانک‌های بورسی در مهرماه معادل ۶/ ۱ درصد رشد داشته که کمترین میزان در سال جاری و حدود یک‌سوم شهریور ماه است. پیامد دیگر رویکرد پولی انقباضی عبارت از رشد نرخ‌های سود اوراق بدهی و کند شدن آهنگ رشد تورم با یک فاز تاخیر است. انتظار می‌رود با عنایت به عزم دولت مبنی بر عدم فشار بر پایه پولی به منظور تامین کسری بودجه، مسیر کنونی در کوتاه‌مدت ادامه یابد؛ مسیری که برای بازار‌های دارایی از جمله بورس واجد پیام رکود و کاهش التهابات تورمی خواهد بود.
رنگ باختن روایت «تورم موقت» در جهان؟
از ابتدای شیوع ویروس کرونا در اوایل سال گذشته، بانک‌های مرکزی در اقتصاد‌های توسعه یافته سیاست انبساط پولی گسترده‌ای را به موقع اجرا گذاشتند و در پاسخ به انتقادات پیرامون تبعات این سیاست، هرگونه آثار تورمی را موقت ارزیابی کردند. این روایت برای مدتی توسط فعالان بازار‌ها مورد پذیرش بود، اما هرچه زمان گذشت و آمار رشد ماهانه قیمت‌ها منتشر شد، به تدریج از اعتماد به این قضاوت بانک‌های مرکزی کاسته شد. در بارزترین مورد، انتشار آمار تورم ماه گذشته میلادی در ایالات متحده آمریکا باعث شگفتی تحلیلگران شده است. بر این اساس، با رشد ۹/ ۰ درصدی شاخص قیمت کالا و خدمات مصرفی، نرخ تورم سالانه به ۳/ ۶ درصد رسیده که بالاترین رکورد از سال ۱۹۹۰ میلادی است. این آمار که از بدبینانه‌ترین پیش‌بینی اقتصاددانان نیز فراتر بود، باعث واکنش دولت آمریکا شد تا در بیانیه‌ای نسبت به مهار تورم در آینده ابراز امیدواری کند.
این در حالی است که بزرگترین جزء شاخص تورم که مربوط به رشد اجاره‌بها است هنوز بر اساس آمار رسمی در محدوده ۳درصد در سال قرار دارد که با توجه به رشد قیمت املاک، مستعد افزایش قابل ملاحظه در ماه‌های آتی است. شرایط مشابهی نیز در خصوص رکوردشکنی تورم در اکثر کشور‌های اروپایی و حتی در حال توسعه (نظیر مکزیک، برزیل و...) ایجاد شده است. از منظر پیامدها، آمار اخیر تورم بیش از هر چیز به تضعیف موضع بانک‌های مرکزی در خصوص موقت بودن افزایش قیمت‌ها دامن می‌زند و سیاست پولی را در معرض انقباض کوتاه‌مدت قرار می‌دهد. با توجه به تبعات ناگوار سیاسی ادامه روند تورمی کنونی، انتظار می‌رود سیاست‌های اعتباری و پولی در سال ۲۰۲۲ به نحو سختگیرانه‌تری از ۲۰ ماه اخیر تنظیم شود؛ مسیری که با رشد بهره اوراق قرضه و تقویت نسبی دلار احتمالا سد محکمی در برابر تداوم رشد افسارگسیخته بازار کامودیتی قرار خواهد داد.
